5月4日，现已94岁高龄的巴菲特宣布年末交棒，迎来经久不息的掌声。地球的另一边，正值壮年的“中国巴菲特”但斌却稍显落寞。
在举行这届股东会的前一个交易日，伯克希尔市值创下历史新高。在会上，巴菲特对库克不吝赞美，表示“库克为伯克希尔赚的钱，比我为伯克希尔哈撒韦赚的还多”。但实际上，2024年底以来，伯克希尔对苹果的大幅减持，使得一季度账上现金和短期国债总额突破3477亿美元，同样也创下历史新高。
与之对比，但斌去年一举夺下国内百亿私募业绩第一，今年以来东方港湾代表产品马拉松17号亏了22.50%，亏损的直接原因是采取了与巴菲特相反的操作——加仓美股科技股。
中美巴菲特对美股科技股不同的看法，映射在投资业绩上造成了两种截然不同的结果。但这并不是但斌第一次经历这样的落寞时刻，作为近20年长期活跃在一线的私募代表，但斌一直是独特的存在：
但斌工作很勤奋。自2009年9月9日发布第一条微博到今年被禁言，但斌一共写了290533条微博，平均每天53条，发的微博里很大一部分是转发别人的赞美，然后回复一个“玫瑰”的表情。
但斌风评很分裂。喜欢的人称，“但斌先生光明磊落的品质，就如他的投资理念一样，清晰而透彻[1]。”不喜欢的人称他“但不群”，去年四季度一边鼓吹英伟达，一边卖出。
但斌水平不稳定。水平高的时候能拿私募冠军，水平差的时候总能看到“但斌反思”的媒体标题。但无可辩驳，过去每次深陷泥潭，但斌总能安然无恙地爬出来。
东方港湾于2004年成立，2020年6月首次突破百亿，无论是经历业绩回撤、产品清盘、同行质疑、网友嘲讽，到头来但斌依旧是那个活在热搜顶端的百亿但斌，与那些在“私募只有一条命”的诅咒里活得小心翼翼的私募老板们形成强烈的反差。
所以，主观私募流星般划过那么多顶流和网红，为什么但斌却有九条命？
时代投资法
汇添富与正心谷创始人林利军曾形容，和但斌交往的过程，正是一个逐渐感受到“时间的玫瑰”之美的过程。
林利军在汇添富时与同事们讨论，时时援引《时间的玫瑰》中的文字，“我们也是但斌所推崇的当时那几颗中国经济‘皇冠上的明珠’——茅台、招商银行、万科等企业的长期投资人。我们非常感恩《时间的玫瑰》一书对团队理念的有效帮助[2]。”
但斌概括自己的投资风格，只买“改变世界的公司”和“不被世界改变的公司”。但这说法有些后验视角，但斌早期投资案例很难归类于两者之中。所以更准确地概括，但斌是“时代投资”，买的是一个时代席卷而来时，最能代表时代的大市值公司。
2007年，东方港湾发布第一只基金产品平安东方港湾马拉松，当时持仓为茅台、万华、万科、招行、平安、华侨城和招商地产。清一色是与那个金融地产大时代强相关的上市龙头。
当时但斌引用“鸡笼里的鸡”比喻，解释股市为什么上涨：如果将100只鸡关在一个笼子里，开始的时候一定天下大乱，只有等打斗局面结束，有死去的、有柔弱的，最后取得平衡的时候，强者才更强。
金融地产是那个时代疯牛的核心燃料，在但斌的语境下，押注时代斗胜的鸡王，约等于成功了一半。
在2007年的投资札记里，但斌点评2003-2006年招行信用卡消费额每年翻一番，占信用卡20%的市场份额，呆账率远低于行业平均，招行是银行里的佼佼者；他也判断在全球房地产规模最大、增长最快、购买力最强的市场里，万科拿地没有竞争对手[2]。2019-2021年，全市场风靡的核心资产选股法，但斌2007年就开始践行。
后来的时代Beta里，消费升级时代的茅台、移动互联网时代的腾讯、新能源时代的宁德时代和特斯拉、AI时代的英伟达，每一个但斌都未缺席。
但斌老师的时代投资法，其实是一种“非常高级”的资管商业飞轮：押注时代股——微博点评吸引流量——中国巴菲特——回撤道歉增加曝光——押注下一个时代股回血。
以2019年成立的东方港湾17号为例，2022年把上一轮时代攒的收益跌完后，2023年抓住AI时代快速雄起，如今又在“东稳西荡”叙事下跌了回去。
同样押注AI行情，公募基金依靠团队力量打造科技投资共同体，拆出算力、机器人、智驾、应用好几条产品线，但斌则是极致押注美股Mag7，并在TQQQ和FNGU上了三倍杠杆。看似把握了“白酒”、“新能源”、“AI”三个时代，到头来收益不多，波动不小，美股若继续下跌，代表产品则有5年收益二次清零的风险。
但这套飞轮能给持有人好像每个大牛股都被但斌挖到的错觉，既符合但斌“时间的玫瑰”的叙事，又掩盖了他兑现能力不足的劣势。因为只要下一个时代迎面而来，但斌就能依靠新的时代股收复净值。
嘉御资本卫哲最近说，中国资产重估始于港股，港股重估始于消费公司[3]。业绩经历滑铁卢后，但斌连发三条关于泡泡玛特的雪球动态，他看起来又嗅到了下一个时代股。
基金行业的投资老将常常会被各路人马提问——“你的学习能力跟不上时代的变化，那该怎么办？”但这个问题一定不会问但斌，因为他总是靠新时代让自己起死回生。
负债端信仰
除了林利军，精英遍地的资管行业，很少人能打心底对但斌有很高的评价。
倚天投资叶飞、神农投资陈宇、任泽平都与但斌有过热闹非凡的口水仗。幻方前市场总监李橙称但斌卖A股买日股的行为是不做中国的玫瑰，做日本的樱花。最近李蓓也不满，“一直特烦别人把我跟但斌放在一起，智力水平和人品且不说。光是颜值和身材，我都比他强多了好吧。”
虽然业内很多人未必看得上但斌的投资能力，但大多数私募都会羡慕但斌稳定的负债端。
据某代销平台数据显示，近一年全市场12536只私募基金（有业绩更新）里有2751只年化收益大约20%，最大回撤小于15%，如果把时间拉长到5年，3157只基金只有41只符合这个标准。
在国内私募净值波动巨大的现实面前，回血能力固然重要，但更重要的是负债端管理，尤其对但斌这样的主动权益管理人。但斌投资水平高低见仁见智，但不能忽视他出挑的负债端管理水平。
比如每每遇到业绩暴跌，出来反思道歉的总会有但斌。
2021年5月，核心资产退潮重创但斌重仓的白酒、互联网龙头，致使新产品回撤20%触及预警线，但斌第一时间表示重点加仓跟投这只产品。眼看止不住颓势，7月但斌发微博内省。
2022年初，东方港湾业绩仍未好转，但斌决定净值1以下的产品不收管理费。此后一整天，他的许多同行们收到了来自渠道和持有人的关切——“但斌都不收管理费了，你们什么时候取消？”年底业绩仍未反弹，但斌又一次发微博内省。
今年，但斌原本2月择时减仓了美股70%的仓位，但不幸的是他很快又买回来了，随着美股泥沙俱下。但斌再一次内省，“这是我职业生涯，最高的一次挑战。”
相比一回撤就对业务水平保持沉默的传统求生之道，但斌明确说过，“投资做的不好一定是因为我的专业能力，而绝不会是因为我的人品。”在这一点上，但斌倒是与美国人里屡败屡战的“Baby Buffett”比尔·阿克曼，有着异曲同工的直言不讳。
业绩做烂了，净值拉出“三根阳线”可能改变投资人的信心，但人品要是被证伪，就覆水难收，失去的就会是资管这门生意。所以面对无数人嘲讽业绩，但斌该道歉道歉该认错认错，可当任泽平也喊出“但不群”的时候，但斌即刻就给予最猛烈的回击。
除了亏钱时频频反思道歉，但斌营销时也很懂锚定心理。
但斌早年投资招行锚定的是汇丰，投资万科锚定的是帕尔迪，就连他自己都要著书立传，锚定巴菲特，贵州茅台，价值投资。巴菲特用一年一场股东大会，一年一次致股东的信来传递价值投资理念，但斌用一天50条微博来把这些符号短平快地敲入投资者的心里。
提起邓晓峰、陈光明、董承非等主观大佬的持仓风格，投资人还得想一想他们最近买了些什么。但一提到但斌的重仓，上了年纪的人脱口而出贵州茅台，小一辈的人信手拈来英伟达，哪个不是自带流量的“时代股”？
不是所有私募老板都能像但斌一样，分饰投资经理、销售经理与公关经理三种角色。就像所有人好奇马斯克领导DOGE后如何管理九家公司，人们也会好奇一天发几十条微博且热爱骑行的但斌，在投资上花了多少心力。
不过，至少当遭遇不爱国的舆论危机时，但斌展现了其公关水平：“考验智商！东方港湾这两年给国家赚了至少十几亿美元外汇，这些钱卖出后换回人民币，能促进中国国内消费，繁荣经济，多浅显的道理。”
在资管行业，同业之间总喜欢比较各自的业绩孰高孰低，就像这个圈子始终在进行一场又一场的数学考试，以分数来论英雄总归是最公平最客观最高效的。
然而，早在2021年，中金财富财富董事总经理罗钢青总结过，“公募赛道化，私募IP化”是主观基金未来的终极趋势。但始终没有多少基金经理，真的愿意下场参与一种更像写作大赛的IP化竞争里。
从投资实力上看，但斌远还没有获得同行的认可与尊重。但Labubu最终要的也是粉丝们的忠实复购，而不是Top Toy的商业赞美。
尾声
论投资能力，基于产品颠簸的历史业绩很难证明但斌是一个优秀的投资经理；论私募寿命，20年的跨度以及连续5年维持百亿规模，足以证明但斌是一个运营能力优秀的私募老板。
广深地区向来卧虎藏龙，私募业态热闹非凡。年度第一的座次每年轮番换手，操盘手法也常常是百花齐放。要维系群众们常年的注意力，并不是一件容易的事。像东方港湾这样能够追溯20年历史的百亿主观私募并不多，尤其排排网百亿私募近半年业绩排名里前十名均为量化私募，大规模主观私募的生存环境其实愈发局促。
换句话说，只要是个人，总归会有阶段性跑输的时候，怎么在这种时候和我的负债端交代，这也是开私募早晚要经历的必要压力测试之一。扛过去了，才有机会参与下一个时代，重新找一张自己的门票。
“都是谁在做但斌的持有人啊？”很多时候，这是同业饭桌上的一句嘲讽；但从生意的角度出发，这倒是一个课题。